ESTIMACION DE LA TASA DE INTERES REAL NEUTRAL PARA COSTA RICA.

Author:Munoz-Salas, Evelyn
Position:Report
Pages:9(17)
 
  1. INTRODUCCION

    El Banco Central de Costa Rica (BCCR) se encuentra en un proceso de modernizacion de su politica monetaria, para mantener la estabilidad interna de la moneda nacional, tal como le confiere su Ley Organica (Ley 7558, 1995). El BCCR interpreta este objetivo como lograr y mantener una inflacion baja y estable, coherente con la de los principales socios comerciales del pais, y asi lo comunica al publico en los programas macroeconomicos (Banco Central de Costa Rica, 2016).

    Uno de los hitos mas visibles de este proceso de modernizacion fue establecer la tasa de politica monetaria (TPM) como instrumento de control monetario (3). En junio del 2011, se definio la TPM como el valor central del corredor de tasas de interes en el Mercado integrado de liquidez (4) (MIL). Con este instrumento se busca influir en el costo marginal de la liquidez de los intermediarios financieros y, de esta forma, transmitir el tono de la politica monetaria al resto de tasas del sistema financiero.

    Esta decision se tomo en un contexto de flexibilidad cambiaria creciente, lo que le brinda una independencia cada vez mayor al BCCR en el uso de este instrumento, pues en febrero del 2015 se adopto un regimen cambiario de flotacion administrada, luego de casi nueve anos de mantener una banda cambiaria que se habia anunciado como transitoria en el 2006.

    Para evaluar la postura de la politica monetaria y apoyar la toma de decisiones en terminos de tasa de interes con el fin de cumplir con la meta de inflacion, se requiere contar con una estimacion de la tasa de interes real neutral (Amato, 2005). El termino tasa de interes real neutral (TIRN) o tasa de interes real natural se refiere al nivel de tasa de interes real que se asocia con una politica monetaria que no es ni expansiva ni contractiva (Fuentes, 2008).

    Dos antecedentes de estimacion de la TIRN para Costa Rica son Munoz y Tenorio (2007) y Segura y Vindas (2012). En ambos estudios del BCCR, se empleo un indicador de costo promedio de los recursos en el sistema financiero como una aproximacion de la postura de la politica monetaria, debido a la ausencia de una TPM, en el primer caso, y a la escasa informacion historica sobre ella, en el otro. Organismos internacionales como la Organizacion para la Cooperacion y el Desarrollo Economico (OCDE, 2016) y el Fondo Monetario Internacional (FMI, 2016) tambien han estimado esta variable no observable, con las mismas limitaciones en lo referente al indicador de tasa de interes.

    En vista de estas consideraciones, esta investigacion aproxima la tasa de interes real neutral para Costa Rica mediante metodologias estructurales utilizando por primera vez informacion de una tasa de politica monetaria.

    La tasa de interes real neutral

    Generalmente, se le reconoce al economista sueco Knut Wicksell el haber introducido en 1898 el concepto de la tasa de interes natural (o neutral) en contraposicion a la tasa de interes de mercado. Wicksell resumio la idea de la tasa natural como "la tasa para prestamos que es neutral hacia los precios de las mercancias, y que no tiende a incrementarlos ni a disminuirlos" (Wicksell, 1938, pp.106, traduccion propia).

    Su teoria se basa en la diferencia entre el costo del credito y el producto marginal del capital. Wicksell postulo que si la tasa de interes de mercado es inferior a la tasa natural de retorno del capital, es decir, al producto marginal del capital, eso incentivaria a los empresarios a tomar prestamos a la tasa de mercado para acumular capital, lo que eventualmente elevaria la demanda por todos los bienes y llevaria a un aumento en el nivel general de precios o, lo contrario ocurriria en el caso de una tasa de mercado mas alta que la natural. El aumento o la disminucion de precios se mantendria en tanto persistiera la diferencia entre la tasa natural de retorno del capital y la tasa de interes.

    Para Wicksell, la posibilidad de mantener estabilidad en los precios dependeria, todo lo demas constante, "del mantenimiento de una cierta tasa de interes para prestamos, y que una discrepancia permanente entre la tasa vigente y [la tasa natural] ejerce una influencia progresiva y acumulativa sobre los precios" (Wicksell, 1938, pp. 120-21, traduccion propia) (5).

    Wicksell (1938) argumento que es inutil tratar de demostrar alguna relacion directa entre movimientos absolutos de la tasa de interes y los cambios en precios, sino que dicha discusion es significativa solamente si se realiza en sentido relativo comparando las tasas de interes natural y de mercado. Asi, la idea de una tasa de interes "alta" (o "baja") seria esencialmente un concepto relativo para cuya valoracion seria necesario contar con informacion sobre la tasa natural. Ahora bien, ya desde su primera formulacion del concepto, Wicksell reconocio que la tasa natural no es observable ni debe esperarse que sea constante, pues cambiaria de acuerdo con el retorno del capital, que estaria influido por la eficiencia de la produccion, por la disponibilidad de capital fisico y liquido, y en la oferta de capital y tierra, entre otros. Por ende, postulo que una coincidencia exacta de ambas tasas es poco probable y que su discusion en general se referia a un "nivel general medio".

    Si bien en su Tratado sobre el dinero (1930), J. M. Keynes esbozo una teoria para la determinacion de una unica tasa de interes, a la que llamo tasa natural, la cual correspondia a la tasa que igualaba la "tasa de ahorro y la tasa de inversion" (en la terminologia de esa obra), para la publicacion de su Teoria General (1936) su pensamiento habia evolucionado para rechazar explicitamente esa idea (6). En esa obra, Keynes argumento que la preferencia por liquidez junto con la oferta de dinero determina el nivel de la tasa de interes, y que la existencia de multiples equilibrios correspondientes a diferentes niveles de ingreso y empleo estaria asociada con diferentes niveles de tasa natural de interes.

    En decadas recientes, el concepto de tasa de interes neutral ha vuelto a recibir atencion dentro de la teoria neokeynesiana. El aporte definitivo para cimentar este concepto como central a la macroeconomia moderna es el libro de Woodford "Interes y precios: fundamentos para una teoria de la politica monetaria" (2003). Tomando como marco de analisis un modelo de equilibrio general dinamico y estocastico basico compuesto por una ecuacion intertemporal de Euler, una curva de Phillips neokeynesiana y una regla de tasa de interes tipo Taylor (1993), Woodford demuestra que es posible obtener una tasa natural de interes conceptualmente equivalente a la propuesta por Wicksell. Elaborando de manera formal un argumento propuesto ya por el economista sueco, Woodford muestra que, en este contexto, la tasa natural es una funcion de variables fundamentales como las preferencias de los consumidores o choques de productividad y, por tanto, es invariable a las decisiones de politica. Para Woodford, al igual que para Wicksell, este valor natural es el que prevaleceria si no hubiese rigideces nominales (7).

    Crucialmente, en el capitulo 4 de "Interes y precios", Woodford muestra que es posible realizar politica monetaria de estabilizacion de precios unicamente en terminos de una regla para la tasa de interes, sin considerar la oferta de dinero, y que dicha politica de estabilizacion es deseable desde el punto de vista de bienestar. Estos resultados han provisto justificacion formal teorica a la manera en que se conduce la politica monetaria en buena parte de los bancos centrales en la actualidad, particularmente los que han adoptado un regimen de metas de inflacion.

    En la practica vigente, mediante una regla de politica tipo Taylor, la TIRN constituye la referencia que caracteriza la postura de la politica monetaria. Cuando la tasa de politica real se ubica por debajo del nivel de la tasa real neutral, la politica monetaria es laxa o expansiva, lo cual podria implicar presiones inflacionarias en el futuro. Caso contrario cuando la tasa de politica monetaria real excede la TIRN indicando una postura de politica contractiva con el objetivo de controlar presiones inflacionarias (8).

    Los modelos macroeconomicos neokeynesianos utilizados por buena parte de los bancos centrales incorporan el concepto de tasa real neutral y lo asocian con la tasa que es coherente con el equilibrio de pleno empleo en la economia, y ausencia de presiones inflacionarias (Fuentes, 2008).

    Sin embargo, para utilizar la TIRN como referencia en la formulacion de la politica monetaria es necesario contar con estimaciones de su valor, lo que se complica por el hecho de ser una variable no observable, que ademas varia en funcion de factores estructurales de la economia.

    Antecedentes para Costa Rica

    Considerando informacion para el periodo 1991 al 2006, Munoz y Tenorio (2007) realizaron cuatro...

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