Atesoramiento de liquidez en grandes empresas. Una discusión teórica.

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ÍNDICE I. Introducción II. Breve descripción del fenómeno III. Marcos teóricos convencionales en las Finanzas Corporativas IV. Los modelos de jerarquías financieras, el ciclo y la demanda especulativa de dinero V. La demanda de liquidez y los problemas del crecimiento corporativo VI. Reflexiones finales VII. Referencias Bibliográficas I. INTRODUCCIÓN

En los últimos años, los principales exponentes de la prensa financiera internacional han mostrado su preocupación por el creciente atesoramiento de activos líquidos por parte de grandes corporaciones no financieras (CNF) de países desarrollados (2). A su turno, numerosos trabajos académicos--en ocasiones provenientes de instituciones internacionales como el FMI (2006) o la OECD (2007)--se han abocado al análisis de esta acumulación de liquidez, permitiendo advertir que, lejos de ser una novedad, esta tendencia sistemática al aumento del atesoramiento se originó hacia 1980. No obstante, no es menos cierto que las crisis financieras de 2001 y 2008 imprimieron un nuevo impulso a esta tendencia.

Las interpretaciones del fenómeno difundidas en la actualidad son dispares. En ocasiones es entendido como una estrategia que otorga a las firmas flexibilidad para iniciar una nueva fase de gastos en inversión fija, capital de trabajo y adquisiciones (el efectivo permitiría aprovechar rápidamente las oportunidades para comprar competidores, tecnología, y otros activos); por oposición, también se lo suele interpretar como una opción de las corporaciones frente a la incertidumbre y las perspectivas de debilidad en la demanda en el mercado de bienes; o bien como un atesoramiento precautorio ante eventuales reiteraciones en la interrupción del flujo de crédito. Desde el inicio de la crisis financiera en 2008, gradualmente parecen haber ido perdiendo peso las posturas que advertían en dicho comportamiento signos de una inmediata recuperación en las actividades operativas de las firmas, mientras ganaron terreno visiones que perciben en él un obstáculo para dicha reanimación (3).

En dicho marco, el propósito de este trabajo es ofrecer una discusión de los principales argumentos e interpretaciones teóricas de este fenómeno difundidas en la literatura financiera: el enfoque de demanda óptima, el de demanda gerencial y el de jerarquías financieras. En particular, se buscará poner de relieve la insuficiencia de estos planteos para dar cuenta de la relación que el atesoramiento de liquidez ha entablado históricamente con la aparición de límites al crecimiento de los activos operativos de las firmas. Aun cuando--como se mostrará--resulta evidente que éste no puede ser postulado como el único factor explicativo de la creciente acumulación de activos líquidos y financieros, sí se encuentran razones para sospechar que, al menos para firmas puntuales en circunstancias específicas, la existencia de obstáculos al crecimiento operativo ha actuado como una causa significativa.

A este fin se recurre a literatura relativamente antigua que permite identificar dos tipos de antecedentes de la nueva etapa de crecimiento en la liquidez corporativa en países desarrollados. Por un lado, aquellos vinculados a la dinámica cíclica de la liquidez corporativa en el período previo a 1980. Por el otro, aquellos antecedentes referidos a las trayectorias y modalidades predominantes de crecimiento corporativo en las grandes firmas durante ese mismo período.

El artículo se estructura de la siguiente manera: en la sección II se realiza una breve descripción de la etapa de 30 años de crecimiento en la liquidez corporativa, iniciada en 1980. A continuación, la sección III presenta sucintamente los principales enfoques teóricos que emergen de la literatura de Finanzas Corporativas y ofrece un cuadro resumen con las relaciones esperadas entre algunas de las variables consideradas relevantes, y la demanda de liquidez. La sección IV desarrolla el primer punto de discusión referido a la dinámica cíclica de la liquidez previa a 1980 y las alteraciones que ésta sufrió durante la década del '60. La sección V, por su parte, suministra una breve descripción de las trayectorias de crecimiento corporativo implementadas por las grandes empresas norteamericanas--tomadas aquí como modelo de las originarias de otros países desarrollados--y procura mostrar sus vinculaciones con la acumulación de liquidez. Algunas reflexiones finales se exponen en la sección VI.

  1. BREVE DESCRIPCIÓN DEL FENÓMENO

    Los estudios empíricos (Bates, Kahlen y Stulz, 2009; Pinkowitz y Williamson, 2001; Crotty, 2005; Krippner, 2005) muestran que el cambio de conducta de la demanda de activos financieros no es reciente; por el contrario, reconocen que un punto de inflexión se produjo a inicios de los '80, originándose allí tanto una aceleración en el hasta entonces débil aumento del ratio (Efectivo y equivalentes/Activo Total), como un consecuente incremento en la importancia de los ingresos financieros en el total de ingresos percibidos.

    Algunos trabajos han buscado vincular el incremento en la liquidez con otros cambios en la estructura de capital de las corporaciones. Bates, Kahlen y Stulz (op cit), por caso, encontraron que, mientras el ratio de demanda de liquidez exhibía una clara tendencia ascendente, la evolución del ratio de endeudamiento bruto (Pasivo Total/Activo Total) no mostraba una dirección definida entre las firmas norteamericanas.

    A nivel firma, tampoco parece encontrarse una relación lineal entre endeudamiento y demanda de liquidez. Para niveles bajos de apalancamiento, aumentos sucesivos del mismo conducen a una caída en la liquidez. Cuando el endeudamiento es elevado, en cambio, aumentos sucesivos empujan a las firmas a adoptar una cobertura frente a una eventual interrupción en el crédito--cuya probabilidad aumenta con el apalancamiento--mediante una mayor demanda de liquidez (Guney, Ozkan y Ozkan, 2007).

    Por otro lado, se comprueba que el incremento en las tenencias de liquidez transcurrió en simultáneo con el aumento de la volatilidad de los flujos de fondos y rendimientos idiosincráticos, y con el recrudecimiento de la competencia en los mercados de bienes (Irvine y Pontiff, 2009). Así, varios trabajos han encontrado una relación positiva entre la volatilidad causada por diversas fuentes y la demanda de liquidez (4).Otros autores han suministrado evidencia acerca de la relación positiva entre la intensificación de la competencia y la demanda de liquidez (Haushalter, Klasa y Maxwell 2007; Fresard, 2010).

    Visto desde un marco más general, de acuerdo con sendos trabajos del FMI (2006) y la OECD (2007), desde el inicio de la crisis financiera de 2001 las CNF en países desarrollados dejaron de absorber fondos con los que financiar gastos de capital para volverse prestamistas netas de otros sectores (5). Tal proceso se explicaba por dos conjuntos de fuerzas, a saber, aquellas que alentaban el crecimiento de los beneficios no distribuidos, y aquellas que moderaban la formación de capital.

    Una escasa proporción del aumento en los beneficios obedecía a mayores beneficios operativos (6), los que a su vez se explicaban por reducciones de costos proporcionadas por la conformación de cadenas globales de valor, el cambio técnico incorporado y la moderación salarial--la acción de ésta última sobresalía como fuente de mayores ganancias en Alemania, reflejo de la reestructuración de su sector corporativo (FMI, op cit, p. 140). Sin embargo, los beneficios habían aumentado significativamente más a causa del descenso en los intereses pagados y la incidencia impositiva, así como producto de los mayores ingresos de la propiedad y beneficios obtenidos por inversiones en el exterior. La distribución de dividendos, si bien crecía, lo hacía a un menor ritmo que las ganancias.

    Por su parte, la declinación de la inversión era vista como una reacción natural de las firmas frente al elevado endeudamiento previo y la reciente crisis de crédito, por un lado, y un repliegue cíclico frente a la recesión que se había producido (7), por otro [OECD, p 7]. Otros elementos detrás de la retracción nominal de la inversión tuvieron una naturaleza estructural: (i) la rebaja observada en el precio del capital (8);(ii) la escasa rentabilidad de las pymes alemanas, que explican gran parte la inversión en ese país; y (iii) el descenso secular en la inversión en equipos norteamericana (FMI, op cit, p.142).

    Por lo demás, sendos trabajos ofrecen un cuadro de las aplicaciones suministradas a los fondos así retenidos: (i) el desendeudamiento; (ii) la acumulación de equity, vía recompra de acciones u operaciones de F&A, y (iii) acumulación de activos líquidos. Finalmente, se desprendía de estos trabajos que la fase ascendente del ciclo en marcha en esos años haría decaer el exceso de ahorro desde los niveles que había alcanzado hacia 2004/05 (9), aunque éste se estabilizaría en niveles relativamente altos. Con todo, dicha declinación en el exceso de ahorro se interrumpió con el inicio de la crisis internacional en 2008 (Pérez Artica, 2011)

  2. MARCOS TEÓRICOS CONVENCIONALES EN LAS FINANZAS CORPORATIVAS

    No existe un único marco teórico desde el cual analizar la demanda corporativa de liquidez. En efecto, al interior de la literatura de las Finanzas Corporativas suelen emplearse tres marcos conceptuales diferentes: el enfoque de demanda óptima, el de demanda gerencial y el de jerarquías financieras.

    III.1. El primero postula la existencia de un nivel óptimo de liquidez para la firma, donde se igualan el costo de demandar una unidad monetaria adicional y el costo marginal esperado de enfrentar una insuficiencia de efectivo, al que tienden a acercarse las tenencias efectivas (Opler et al, 1999); los aportes teóricos en este campo se agrupan en torno a...

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